引言：大政策来了！2024年4月12日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（以下简称新“国九条”），这是资本市场历史上国务院第三次出台资本市场纲领性文件。文件将证监会持续强调的“建设以投资者为本的资本市场”、监管要“长牙带刺”、有棱有角，突出“强本强基”和“严监严管”等要求进行了全面系统化和完整性的阐述，为当前及今后相当长时间内建设高质量资本市场指明了清晰的政策方向。

       目 录

       一、历史回顾——前两次“国九条”的主要内容及影响

       二、意义深远——资本市场高质量发展的纲领性文件

       三、多措并举——持续优化净化资本市场的一池春水

       四、法治护航——构建资本市场健康发展的法治蓝图

       历史回顾——前两次“国九条”的主要内容及影响

       从2004年“国九条”与2014年“新国九条”的历史经验来看，每一轮制度性改革都对未来一段时间内资本市场的发展具有重要的引领、推动作用。2004年“国九条”（《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》）着重解决股权分置等历史问题，由此推动了一轮轰轰烈烈的股权分置改革，从此中国资本市场逐步进入全流通时代，并随后产生了一轮迄今为止最大的牛市行情。

       2014年“国九条”（《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》）强调紧紧围绕促进实体经济发展，激发市场创新活力，拓展市场广度深度，扩大市场双向开放，促进直接融资与间接融资协调发展，提高直接融资比重，防范和分散金融风险，核心是解决促进多层次资本市场发展、提升资本市场服务实体经济功能等。随后也产生了一轮急风骤雨式的大行情。但由于资金杠杆的过度介入，出现某种程度的失控，导致了股市异常波动。

       总体而言，“国九条”代表了国家对资本市场中长期的总体指导思想和路径规划，是国家行政层面的最高动员令，无疑对资本市场发展全局具有深远影响。

       意义深远——资本市场高质量发展的纲领性文件

       正如证监会吴清主席在接受记者专访时所指出的，本次新“国九条”出台的背景，是为了强化投资者保护、增强市场内在稳定性，与前两个“国九条”相比，资本市场第三个“国九条”的主要特点为：

       一是充分体现资本市场的政治性、人民性，坚持和加强党对资本市场工作的全面领导，更加有效保护投资者特别是中小投资者合法权益；

       二是充分体现强监管、防风险、促高质量发展的主线，坚持稳基调，强本强基，严监严管；

       三是充分体现目标导向、问题导向，针对资本市场出现的各种漏洞及时补短板、强弱项，推动解决资本市场长期积累的深层次矛盾。[注1]

       新“国九条”的深远意义还在于，其明确了我国资本市场“未来5年”“到2035年”“到本世纪中叶”的发展目标，从投资者保护、上市公司质量、行业机构发展、监管能力和治理体系建设等方面，系统全面、层层递进地勾画出资本市场高质量发展的蓝图。

       多措并举——持续优化净化资本市场的一池春水

       (一) 清源——严把发行上市入口关

       上市发行制度，既是备受关注的焦点，更是新“国九条”中首个重点改革领域。其中，从进一步完善发行上市制度、强化发行上市全链条责任、加大发行承销监管力度三方面，严把发行上市准入关。

       在上市标准方面，新“国九条”提出，要提高主板、创业板上市标准，完善科创板科创属性评价标准。同日，证监会及交易所即发布配套文件，其中，主板、创业板IPO的收入、净利润等指标均做了一定程度的优化与提升。以创业板为例，新修订的《创业板股票上市规则》将此前标准一的“累计净利润不低于5000万元”提升为“累计净利润不低于1亿元且最近一年净利润不低于6000万元”，而标准二的“预计市值不低于10亿元、最近一年营收不低于1亿元”分别调升为“预计市值不低于15亿元”、“最近一年营收不低于4亿元”。

       在审核流程方面，新“国九条”提出要“提高发行上市辅导质效，扩大对在审企业及相关中介机构现场检查覆盖面。”如，在企业申报上市前的辅导环节，扩大对在审企业及相关中介机构现场检查覆盖面，这一要求集中反映在修订中的《中国证监会随机抽查事项清单》，将首发企业随机抽取检查的比例由5%大幅提升至20%，现场检查和交易所现场督导的整体比例将不低于三分之一。

       此外，针对承销环节的超募、高价、抱团等乱象，新“国九条”明确提出要强化约束，加大监管和打击力度。

       从证监会此前发布的《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的意见（试行）》可以看出，新“国九条”关于严把发行上市准入的要求正得到逐步落实。这些不仅将从源头提高上市公司质量，同时还将降低投资者“踩雷”概率。

       (二) 治水——持续加强上市后监管

       上市仅是开始，新“国九条”提出要继续从严监管上市后的各类造假和违法违规行为，规范大股东减持，鼓励和便利上市公司分红，鼓励合法市值管理。笔者看来，相关要求在此前证监会出台的《关于加强上市公司监管的意见（试行）》已有配套体现，重点聚焦以下几点：

       坚决严厉打击财务造假行为。新“国九条”将防假打假明确列为监管重点，提出，将重点打击长期系统性造假和第三方配合造假、欺诈发行股票债券行为、随意调节利润的财务“洗澡”行为、通过“融资性贸易空转”“走单”进行造假的行为，以及在侵占上市公司利益、掏空上市公司过程中伴随的一系列造假行为。并同步压实审计委员会和独立董事在反舞弊方面的职能，以有效发挥公司治理制衡作用。

       加大对股份减持的规制力度。新“国九条”出台当日，证监会以部门规章形式发布《上市公司股东减持股份管理办法（征求意见稿）》，增加大股东通过大宗交易减持前的预披露义务，明确控股股东和实控人在破发破净、分红不达标等情形下不得减持，要求离婚、法人或非法人组织终止、分立等方式减持后相关方持续共同遵守减持限制等，剑指市场上出现的各类减持乱象。

       鼓励分红、鼓励提升上市公司市值管理能力。新“国九条”在分红监管上“扶优限劣”，加大对分红优质公司的激励力度，也限制未分红、少分红的公司的减持行为。充足的可分红现金离不开公司的良好业绩表现。特别值得一提的是，新“国九条”将市值管理纳入全体上市公司的考核评价体系，如何合法合规综合运用市值管理手段提高公司质量，是各上市公司经营管理层要认真思考谋划的问题。

       (三) 去浊——加大退市监管力度

       新“国九条”提出，畅通“出口关”，加快形成应退尽退、及时出清的常态化退市格局。同日，证监会即发布了《关于严格执行退市制度的意见》，就建设一个有进有退、规范有序、生机盎然的资本市场进一步畅通了“去浊”渠道。

       在严格退市标准方面，调低2年财务造假触发重大违法退市的门槛，新增一年严重造假、多年连续造假退市情形，增加连续多年内控非标意见退市情形，增加控制权长期无序争夺导致投资者无法获取上市公司有效信息的退市情形。

       在畅通退市渠道方面，完善吸收合并等政策规定，提出以优质头部公司为“主力军”，推动上市公司之间吸收合并；以产业并购为主线，支持非同一控制下上市公司之间实施同行业、上下游市场化吸收合并。并将在政策上打通投资者适当性要求等跨板块吸收合并的“堵点”。

       在大力削减“壳”资源价值方面，加强重组监管，强化主业相关性，严把注入资产质量关，防止低效资产注入上市公司。严格落实“借壳等同IPO”要求，严格监管风险警示板上市公司并购重组。对于不具有重整价值的公司，坚决出清。

       此外，新“国九条”还强调，在推动常态化退市的过程中，将继续坚持以投资者为本的理念，严厉打击财务造假、操纵市场等恶意规避退市的违法行为。同时，进一步健全退市过程中的投资者赔偿救济机制，对重大违法退市负有责任的控股股东、实际控制人、董事、高管等要依法赔偿投资者损失。

       (四) 聚流——规范及稳定长期投资力量

       在规范量化交易方面，新“国九条”提出，将加强对程序化交易特别是高频交易的监管，证监会于当日即发布《证券市场程序化交易管理规定（试行）（征求意见稿）》。程序化交易的监管将立足中小投资者数量众多这个最大的国情市情，针对程序化交易在信息、技术等方面的优势，在报告管理、交易监管、系统安全、差异化收费等方面明确一系列要求，在发挥程序化交易积极作用的同时，维护市场交易的安全、稳定和公平。

       在推动中长期资金入市方面，新“国九条”指出，将建立培育长期投资的市场生态，完善适配长期投资的基础制度，构建支持“长钱长投”的政策体系。如，强调大力发展权益类公募基金的“基本盘”，大幅提升权益类基金占比，建立ETF快速审批通道，全面加强基金公司投研能力建设和丰富可投资产类别和投资组合；又如，着眼于营造引得进、留得住、发展得好的政策环境，推动保险资金、社保基金、养老金等长期资金入市。

       法治护航——构建资本市场健康发展的法治蓝图

       资本市场高质量发展离不开法治保驾护航。新“国九条”提出，要推动形成立法、执法和监管共同促进资本市场高质量发展的合力。

       在立法层面，进一步完善行政监管规则体系建设，如出台《上市公司监督管理条例》、制定《公司债券管理条例》等；进一步完善配套的刑事追责和民事赔偿司法解释体系，如市场一直热议的背信损害上市公司利益罪的司法解释、内幕交易和操纵市场等民事赔偿的司法解释。这一系列新法新规的出台，将补足制度漏洞、唤醒制度活力，进一步提高资本市场的违法违规成本。

       在执法层面，加大对证券期货违法犯罪的联合打击力度。新“国九条”强调，将在司法体制机制上提高行政刑事衔接效率，实现行政、民事、刑事立体化追责，同时加大集体诉讼、当事人承诺制度的适用力度。

       总的来看，新“国九条”的出台，不仅全面整合了已有的资本市场监督管理制度规范，同时还在原有基础上结合新形势、新问题作出了更加明确和清晰的监管部署。不仅弥补了去年8月以来股市波动暴露出来的制度机制、监管执法等方面的问题短板，同时更体现了党中央、国务院关于推动解决资本市场长期积累的深层次矛盾，加快建设安全、规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场的坚强意志和决心。我们相信，新“国九条”的出台是我国资本市场发展史上又一个标志性事件，将有力促进我国资本市场的高质量发展。